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来源：聪明投资者
“AI牛市行情正在进入‘秋天’，虽然冬天可能并不遥远，但不能因为冬天最终会来，我们就放弃收获秋天的丰硕，相反，应该积极贴秋膘。”
“至少在未来一年到一年半，大模型内卷结束之前，我们认为AI应用的扩散，可能会支撑AI生态继续延续。”
“不必因噎废食，这轮AI牛市依然将在充分反应产业趋势之后，才可能出现大顶。后续重点关注AI应用的扩散，只有AI资本开支和应用落地形成良性循环，AI基建和AI赋能实体经济的效率提升相结合，整个AI生态才能继续。”
“2028年，无论AI资本开支是2万亿还是3万亿美元，都要看它对全球的全要素劳动生产率的提升能否带来足够的回报？能不能算得过来账？我们认为很难，但是，当前无法证伪，从一年角度来说，对AI牛市要留一半清醒留一半醉。”
“至少中短期大家不用担心美债长端利率很快刺破AI泡沫，美国政府贝森特们比市场还着急想要压利率。这的确是一个长期风险，美国债务风险、通胀风险和AI泡沫风险长期难以调和。”
“三季度美债长端利率有望冲高回落，先上后下。我依然认为，不排除10年期美债收益率先冲高到5%左右，到了四季度回到4.3%左右。”
“AI牛市后期要多关注‘老登’们的老树开新花，这类似投资可转债的策略思路。我看好那些具备深度价值和健康现金流的‘老登’们的第二增长曲线，利用全球大模型公司的军备竞赛，为自身商业模式赋能，这是AI扩散的新机遇。”
以上是海通国际执委会委员、首席经济学家张忆东，在海通国际2026秋季策略会上的最新分享。
在“夏日寒风”转为秋季行情后，张忆东这次的分享题目是“播种秋天”。
这四个字里，既是他对当下市场的基本判断，也是对于这轮全球AI牛市的中期判断，秋天是收获的季节，但冬天就不会太远了。
和一个月前的看空相比，张忆东对中短期行情显然更积极。未来几个季度，AI应用落地、大模型继续博弈、人工智能+赋能千行百业，AI牛市有望延续并扩散。
但立足中长期，他转向谨慎，认为此轮全球AI牛市可能已经进入后期。
随着AI驱动的此轮朱格拉周期进入下半场，AI牛市进入后期，行情逻辑将改变。
上半场，市场最相信的是AI算力紧缺，是光通信、存储、先进制程这些硬件环节的供不应求。
到了下半场，随着AI基建相关的成本越来越高，而AI应用产生的回报、劳动生产率的提升和实体经济效率的改善没有接上，AI牛市的叙事就走不远了。
跟前几年不同之处在于，随着AI科技爆发式增长，AI已经不再只是新兴产业的微观问题，而成了关键的宏观变量。现在AI巨头大规模举债进行资本开支，已能跟美国国债“抢生意”，导致美债长端利率上行，假以时日将制约AI发展。
另外，在AI大规模建设之后，用电侧需求成为新的核心矛盾，发电装备、变压器、电网连接、AIDC电源升级和储能，都可能变成美国发展AI的硬约束。
所以，当AI牛市进入后期以后，重点在于能不能找到新的基本面逻辑？聚焦AI应用落地，聚焦“人工智能+”赋能实体经济。
回到中国市场，张忆东认为，在无风险收益率处于历史低位、股票隐含回报率仍高于债券和租金回报率的背景下，境内社会财富配置的优选仍是股票市场。
更重要的是，资本市场投融资综合改革正在打开另一条线索。
未来一年，中国资产的弹性不只来自AI应用带来的内生增长，也可能来自并购重组、资产注入、资产证券化和股权财政带来的外延式增长。
所以，“播种秋天”，是在AI朱格拉周期的下半场和AI牛市的后期寻找更具性价比的新机遇。
TMT行情会分化，拥挤的AI硬件方向要去伪存真，真正值得关注的，是那些既能顺应AI应用扩散，又有业绩兑现、产业壁垒和估值性价比的资产。“AI+”行情扩散，看好医药、能源科技、先进制造、有色资源、非银、军工等老树开新花。
聪明投资者（Capital-nature）整理了本次发言的重点内容，分享给大家。
我这次报告的标题叫“播种秋天”。
“播种”，首先要关注基本面，因为是种子发芽后才能形成参天大树。
“播种”是为了“收获”，秋天是收获的季节。
这次的报告跟5月初提醒“夏日寒风”相比，我对于长期的看法相对偏谨慎，但是，从中短期行情来看，我转为更积极乐观，未来几个季度仍有机会。
我先分析这次AI周期的持续性，持续原因以及持续时间，进而预判未来行情。
秋天已经来了，冬天将不会太远。
这一轮从2023年以来的AI牛市，以及从2021年以来整个全球科技相关的朱格拉周期，我们认为正在走向后期。
今天跟大家分享的重点是，AI牛市能否持续？有没有新的基本面逻辑可以提供支撑？
之后，我们会从中短期维度，分享秋季行情资金面的展望，最后给出一些投资建议。
不要被短期盈利“一叶障目”，真正要看长期增长率
首先，我们来讲AI牛市能不能持续，有没有新的基本面逻辑？
我们的答案是：尚能持续。
从投资角度，模糊的正确胜于精确的错误。
模糊的正确是指大的趋势，而精确的错误往往是过度看短期数据，比如短期经营数据、微观感受，常常会让人一叶障目，不见泰山。
所以，我们需要用更大的格局和宏观视野，来辅助我们进行趋势性的投资和判断。
从投资维度来说，很多教科书里的定价模型，都值得作为参考，最典型的就是永续资本定价模型，它的精简版就是戈登模型。
戈登模型有几个要素：分子端的下一季现金流（CF）；分母端的无风险收益率、风险溢价，以及自然增长率（g）。
很多投资者会关注“下一期”，把未来几期的盈利数据算得很细、很准，以为掌握了上市公司的数据，可以非常精准地判断短期盈利。
能不能据此判断股价涨跌？不能。
这只是四个因素中相对容易通过自下而上得出来的一个结论。
我们还要关注资产定价、基本面、产业逻辑，这些要素并非一一对应，经常是股市先于基本面见底，或先于基本面见顶。
因为决定资产定价的，还有无风险收益率、风险溢价，以及对长期永续增长的预判。
按照这个逻辑，我们现在要关注的，不是下一季现金流，不是下一个季度，也不是下一年的盈利增速，而是长期增长率。
也就是AI行业的长期产业趋势到底如何。
根据朱格拉周期，AI牛市已经进入“秋天”
对于基本面的判断，我们往往根据时间长短分为库存周期、朱格拉周期和康波周期。移动互联网时代之后，主要经济体的库存周期越发失灵，低位弱波动，不再有很强的周期波动，难以作为择时依据。而康波周期60年太长，大炮打蚊子。
判断中长期基本面趋势，朱格拉周期越来越重要，即设备更新投资周期，往往持续8到10年。
这一轮朱格拉周期，从2021年一季度开始见底回升，2023年加速，2026年有望步入下半场，2028年有望见顶。
从历史上来看，通常股市走势会领先于基本面半年左右见底或见顶。
据此我们预判AI牛市能否延续？从模糊的正确出发，我们要相信朱格拉周期，相信这一次AI科技浪潮是一次史诗级科技革命，这一轮AI朱格拉周期至少可以到2028年初，那么，AI牛市至少可以延续到明年，警惕明年中期左右见顶。
结论是AI牛市行情正在进入“秋天”，虽然冬天可能并不遥远，但是，不能因为冬天最终会来，我们就放弃收获秋天的丰硕，相反，应该积极贴秋膘。
AI应用开始加速扩散，大模型进入不死不休“生死战”
我们可以从四个维度来看这一轮AI牛市的秋天。
第一个维度，是AI应用已经开始具备扩散基础。
从历史对比看，现在颇似90年代互联网1.0时期的1998年。
1998年美国互联网个人普及率大概是30%左右。根据斯坦福大学人工智能研究所的数据，2026年初，美国全民生成式AI整体普及率已经达到28.3%，现在已经超过30%。
企业端，根据Census BTOS双周调查，美国企业AI采用率约20%。
随着渗透率提升，AI开始进入应用需求的加速扩张期。
根据我们海通国际TMT团队团队的观点，下一阶段AI应用将从Anthropic的AI编程向更多领域扩散。
当然，最直接的AI应用就是大模型本身。
以前互联网时代的应用，要通过软件，或者通过科技公司自己去打造商业模式。
现在大模型不断迭代，越来越好用，幻觉率越来越低，AI能够赋能千行百业。
“人工智能+”的时代已经来了。
无论是企业端AI应用，还是工业AI、政务AI，还是AI制药，以及AI直接参与肿瘤突变基因筛查、候选抗原识别，这些方面都已经越来越明显地看到效果。
中国规模以上制造业企业人工智能技术应用普及率也已经超过30%。
行业的自动化基础，直接决定AI落地速度。设备制造业AI投入占比领先，而采矿、化工等行业相对较低。
这意味着AI不是停留在概念上，而是在从试点探索，走向更深层的行业应用。
从另一个角度看，现在整个资本开支，也开始从Capex，也就是基建，向应用收入兑现转变，再到全球生产率红利释放。
AI赋能让原有的商业业态效率提升，提质增效。
根据OECD 2025年的报告，未来十年，AI对G7劳动生产率增速的贡献，在不同采用情景下约为0.2到1.3个百分点，中性情景是0.5到1个百分点。
按照2025年全球GDP约118万亿美元测算，如果AI推动全球劳动生产率提升1%，对应约1.2万亿美元一年的回报。
注意，这还是中性假设下的回报。
从乐观角度来说，AI资本开支是有回报的。
从悲观角度看，今年美国AI资本开支大概是8000亿美元，明年有人说可能是1.3万亿，有人说是1.6万亿，还有人说到2028年资本开支可能到2万亿、3万亿美元。AI资本开支过重，但总量回报相对而言太少，最早是撑不住的。
这意味着，最迟2028年，目前AI大规模投资这条路可能就走不通了。
2028年，无论AI资本开支是2万亿还是3万亿美元，都要看它对全球的全要素劳动生产率的提升能否带来足够的回报？能不能算得过来账？
我们认为很难，但是，当前无法证伪，从一年角度来说，对AI牛市要留一半清醒留一半醉。
即便AI资本开支的回报算不过来账，短期它的存在也有合理性。
就像一个企业，不一定非要赚钱才能存活，只要能把人工费用打平，机器转起来，人员工资发得起，这个公司还能活，而不至于直接破产清算。
这个朱格拉周期的下半场，AI应用端最明显的趋势就是大模型在“生死搏斗”，包括Anthropic、OpenAI，也包括中国的大模型公司，不死不休，可以一直打到巨额亏损，打到举债进行资本开支的路走不通。
所以，至少在未来一年到一年半，大模型内卷结束之前，我们认为AI应用的扩散，可能会支撑AI生态继续延续。
资本市场会提前定价，产业发展和股价并不是一回事
以史为鉴，这轮AI牛市最好的参照就是互联网牛市。
互联网经历了“基础设施先行—软件与应用扩散—企业流程重构与生产率兑现”的阶段性演进。
1993年到1999年，美国信息处理设备和软件实际投资年均增长20%，其中通信设备实际投资年均增长16%，底层基础设施持续快速扩容。
到2000年前后，互联网应用延伸到ERP、采购、销售和客户服务等企业经营环节。美国零售电商销售额从1999年的约150亿美元，增至2000年的约280亿美元，同比增长约91%，占零售总额仍不足1%，典型的早期加速扩散特征。
对应到资本市场，Netscape、Yahoo、Amazon、eBay分别在1995年到1998年上市，Nasdaq在2000年3月达到科网泡沫行情的最高点。
资本市场往往提前对未来定价。互联网投资周期延续到2001年上半年，互联网行情提前将近一年见顶。2000年纳斯达克见顶的时候，很多互联网公司在1999年就已经见顶了。但是，互联网应用扩散并没有因为股市见顶而结束。
历史可以从产业角度参考，也可以从宏观视角借鉴。
一旦一个新兴产业从萌芽、从婴孩，长成一个“巨鲸”，长成经济支柱，能够对国家财政、金融、全社会劳动生产率产生重大影响，它就已经不再只是微观问题，不能只用微观逻辑来阐释和理解，反而要更多地从宏观逻辑来分析。
绕不过的宏观周期，最终依然会起作用。当年加息周期刺破了科网泡沫，这一次，宏观周期最终一样将是AI牛市终结者。
科技牛市的结束，并不意味科技产业的结束，产业发展和股价的节奏并不一致。事实上，2001年到2007年，美国涨的是房地产相关资产，但互联网产业依然继续发展，网络游戏扩散、应用扩散，并没有结束。
资本市场的定价，往往是“一万年太久，只争朝夕”，会把未来多年的预期直接打在短期资产定价里，最重要的短期观察指标就是风险溢价。
今年6月、7月我们看空的时候，全球AI相关资产风险溢价特别低，甚至现在跟AI相关的风险溢价依然处在历史低位，对应的是风险偏好处在历史高位。
未来随着宏观周期的齿轮压过，对AI泡沫最终破灭的风险要心怀敬畏。
但不必因噎废食，这轮AI牛市依然将在充分反应产业趋势之后，才可能出现大顶。
后续重点关注AI应用的扩散，只有AI资本开支和应用落地形成良性循环，AI基建和AI赋能实体经济的效率提升相结合，整个AI生态才能继续。
盈利层面，美股业绩对AI牛市叙事仍有支撑，但上下游要重新算账
第二个维度，盈利层面看，四大云厂商、半导体和科技硬件的盈利仍在持续高增长，短期依然支持大规模资本开支，依然能够为AI进入千行百业提供支持。
2026年二季度，北美四大云厂云收入合计1162亿美元，同比增长43%。
标普500经调整净利润同比增长39.5%，AI硬件仍是最强盈利贡献方向，半导体、科技硬件和存储盈利保持高增长。
Hyperscaler和NeoCloud的收入、订单及积压订单仍快速扩张，说明算力需求维持高景气，前期AI资本开支仍在持续兑现为产业链收入和利润。
同时，美股盈利增长正在向Mag7之外扩散。标普500盈利增量正在由少数科技巨头，向更多公司和行业扩散。
8月以来，房地产、医疗保健、工业等非TMT行业的盈利预期也在明显上修。这可能正是AI行情由上游算力主导，走向应用扩散的早期特征。
但是，盈利层面，短期和长期的逻辑不一样。
中短期，算力领域的巨头们业绩高增长似乎坚不可摧，但长期来看，对整个AI生态、整个AI产业逻辑未必是正面的，相反是促成冰川泥石流的高海拔岩石。
只有上游和下游重新算账，AI资本开支和AI应用重新切蛋糕，AI生态才是更健康更持久。
如果光通信、存储、算力成本越来越高，那么，随着AI发展已经成为宏观变量，那么，“大力出奇迹、只看开支不计回报”的AI叙事必将是死路一条。
AI硬件持续涨价，不会对大模型“军备竞赛”有帮助，反而会加速大模型“军备竞赛”走向完结。
当然，好消息是什么？是大模型“军备竞赛”不知道什么时候结束。
在大模型军备竞赛结束之前，大模型公司将像飞蛾扑火一样持续投入，试图打造出全能AGI，试图让自己成为这轮竞赛中活下来的那个。
Anthropic现在的行为，真有点像圣经里面人类建造巴别塔一样。目前AI仍处于野蛮生长期，如果不能给AI立好规则和规矩，未来AI大模型“军备竞赛”对人类社会未必是福音，反而可能让AI成为电影终结者里面的天网。
全球大模型公司的这种内卷，从本身盈利的角度，跟中国外卖“内卷”并没有什么区别，最终是越来越大的亏损。
好处是，大模型的成本会持续下降、越来越好用，大模型可以赋能千行百业。
所以，我8月初有篇报告标题是，秋天的行情：不似春光，胜似春光，这是引用毛主席诗词，用湖南话说，不似存、光，胜似存、光。
这个时候，我们要讲AI硬件之外的新叙事，要讲AI对“老登”产业赋能的叙事。
被市场遗忘的“老登”，并不是一无是处，
传统的宏观经济逻辑、产业逻辑里的问题，已经price in到便宜的股价里了。
AI牛市后期要多关注“老登”们的“老树开新花”，这类似投资可转债的策略思路。
我看好那些具备深度价值和健康现金流的“老登公司”的第二增长曲线，利用全球大模型公司的军备竞赛，为自身商业模式赋能，这是AI扩散的新机遇。
全球大模型公司的军备竞赛，让这些“老登公司”拿到更价廉物美量足的高效大模型，或者，通过并购重组，买入AI科技资产，那么，医药、房地产、金融、资源等“老登”公司的机会可能比异常拥挤的科技硬件性价比更高。
现在已经是AI牛市的秋天，我们既要立足当前，又要为后AI时代做准备了。
中美都在加码，AI还处在政策蜜月期
第三个方面，是政策层面。
政策层面依然正面，让AI牛市的秋天看上去问题不大，因为中美都在同步加码AI政策，而且重心进一步向产业化延伸。
以中国为例，7月17日，主席在2026世界人工智能大会主旨讲话中提出，人工智能是世界经济增长的新引擎和新旧动能转换的加速器，要全面促进人工智能科技创新、产业发展以及场景应用。
之后，包括发改委、国务院，都有很多综合性人工智能相关政策组合拳。
所以我们认为，未来一、两年，“人工智能+”各项配套措施会加速落地，推动中国智能经济发展。
美国也是一样。
美国总统在6月签署《促进先进人工智能创新与安全》的行政令，提出拒绝以过度监管扼杀创新，旨在通过宽松的商业和研发环境，巩固美国全球AI主导地位。
7月中旬，白宫启动“金鹰”倡议，这是一个人工智能驱动的网络安全信息共享平台。
所以，从政策层面看，中美都把AI作为大国科技竞争的主战场，会尽力给AI产业发展保驾护航。
近期长端利率不断上涨，越来越多投资者担心会不会像当年利率飙升刺破互联网泡沫一样，这次把AI泡沫刺破？
由于目前中美都在加码AI政策，AI还处在政策蜜月期。至少中短期大家不用担心美债长端利率很快刺破AI泡沫，美国政府贝森特们比市场还着急想要压利率。
这的确是一个长期风险，美国债务风险、通胀风险和AI泡沫风险长期难以调和。
特别是到了2028年，随着美国大选来临，特别是一些美国左翼政客，他们反AI、反资本的趋势，可能在2028年更加明显，带来真正的政策压力、负面冲击。
总需求仍在支撑AI，一年以后要小心2000年的故事重演
第四个方面，总需求。
皮之不存，毛将焉附。
如果中美经济出现大问题，那么AI能不能持续？产业逻辑能不能持续？股市牛市能不能持续？都会有大大问号。
先看美国。AI投资已经成为美国经济保持韧性的支柱。
元股证券:ygzq.hkAI投资持续保持高位，而传统投资还在降速。AI相关的，包括电力、算力、通信、计算机等等，都是美国经济最亮眼的部分。
由于AI投资持续保持高位，美国经济韧性和经济动能其实在增加， 后续AI应用还会带来千行百业效率提升。
根据IMF预测，2026年美国经济增速为2.3%，可能是发达市场经济增长最强劲的经济体。
当然，这里面有“喜中藏忧”。
真正一枝独秀的是AI。除此之外，美国传统投资还是比较低迷。
在高利率情况下，美国住宅和非住宅投资增速都从高位回落。
另外一个问题是，通胀风险固然不会失控，核心通胀依然没有降到美联储目标之下。
所以，现在AI过热，通胀又没有回到需要美联储能够顺利大放水的格局。
在这个情况下，美国科技巨头举债进行资本开支，就挤压了美国国债的需求，形成对美国利率的约束。
所以总结下来，从海外总需求的短期维度看，对AI依然有支撑。但是一年以后，要小心2000年的故事重演。
对中国而言，总需求反而不用过度担心。
现在很多海外投资人对中国经济比较悲观，我们建议大家认真学习钟才文近期文章，准确理解中国经济和政策导向。]article_adlist-->中国现在在新旧动能加快转换和发展方式转变的关键时期，稳中求进，固本培元是常态，重点在于提质增效。不要拿显微镜去看短期宏观“三驾马车”数据，而要注重观察科技创新成色、产业能级和经济发展的可持续性。
重点关注的是经济新引擎，也就是新质生产力，未来核心是“人工智能+”。
2018年以来，高技术产业工业增加值增速整体高于制造业。2026年7月，高技术产业工业增加值同比升至16.9%，明显高于制造业整体。
出口动能也在切换。2021年以来，新动能12个月滚动出口金额累计增长186%，明显高于传统机电、消费电子，以及老动能、传统制造。
从7月份以后，政府债、政金债、城投债的节奏提升，政府在财政和货币政策上有所加码。
政策导向不是依靠总量政策强刺激来稳增长，而是以新质生产力为抓手，长短结合，既能够在长期提升中国核心竞争力，又能够稳增长。
这就是我们对中国基本面的基本判断。
在这样的判断下，我们认为，后续会加大科技创新和产业创新结合，深入实施“人工智能+”，打造智能经济新形态。
在这样的判断下，我们认为，房地产政策更多是“托而不举”，可以把房地产相关产业链当作类债券的思路配置，找一找并购重组、老树开新花的机会。
从总需求层面，本轮AI浪潮在中国的延续性可能比美国更久。
第一是高科技补短板，缺啥补啥，比如我们被“卡脖子”的算力、先进制程等领域的景气持续更久，这一块是重点。
第二是“人工智能+”。中国政府的决策能力、动用社会资源和配置社会资源的能力，举世无双，引导社会财富向“人工智能+”倾斜，那里就一定有机会。
在全球AI朱格拉周期结束之前，我们的“人工智能+”会有较大机会。
甚至当美国这一轮AI朱格拉周期结束，中国可能因为还有很多补短板的地方，还会有惯性。
这一点在历史上也很明显。2000年3月，纳斯达克见顶。我们那一轮牛市是2001年6月见顶，我们多持续了一年半。
海外资金面危中有机，美债长端利率下半年可能先上后下
第二部分讲资金面。
资金面从短期来说，危中有机。
短期来看，长端美债利率持续攀升，已经成为8月、9月全球风险资产短期波动的风险源。30年期美债收益率已经升至5.27%，10年期收益率升至约4.74%。
美债市场正逐渐成为全球跨资产定价的核心风险源，如果后续长端美债收益率继续上行，全球风险资产可能进一步承压。
核心原因是什么？
一方面，是市场对于美债长端不信任，对长期美债信用有担忧，所以实际利率维持高位，期限溢价不断抬升。
另一方面，是“有人”在跟美债“抢生意”。
AI巨头现在举债非常明显。为了支持AI资本开支，Hyperscaler持续加大债券融资，发债规模明显提速，而且更多延伸到长期限品种。
这就增加了市场的久期供给。
在长期美债供给本来就偏高的背景下，AI科技企业债和国债久期供给形成叠加，推动科技巨头融资成本和长端利率同步上行。
科技巨头最新美元债发行曲线整体上移，长端票息普遍升至6%左右。资本开支加速与融资成本攀升，正在对科技巨头自由现金流形成阶段性挤压。
但是，我们的看法是，三季度美债长端利率有望冲高回落，先上后下。
我依然认为，不排除10年期美债收益率先冲高到5%左右，到了四季度回到4.3%左右。
因为当前无论是美国财政部帮助日本干预日元，还是借短债买长债、搞回购，这些小打小闹都压不了美债长端利率。
真正能够做的，是美联储和美国财政部携手压低美债长端利率，这是必由之路。
现在来看，美联储态度依然偏鹰。
所以，不排除美债长端利率进一步冲高，甚至不排除到9月份议息会议之前，美债长端利率短期继续冲高。
是我们认为，最终一定要美联储下场，才能压低美国长端利率，它才是关键力量。
后续，美国可能会通过某种形式的金融创新，来帮助压低美债长端利率。
中国资金面更正面，股票市场仍是社会财富配置的优选。
从资金面角度看，中国的资金面其实很好，无风险收益率处在历史性低位。
从国内大类资产比较来看，全部A股PE-TTM倒数，即隐含回报率，现在约为4.40%，明显高于10年期中国国债收益率（1.86%），哪怕按照两倍风险补偿来算（3.37%左右），股票的隐含回报率依然更有吸引力。
同时，股票的隐含回报率也明显超过租金回报率。国内百城住宅租金回报率只有2.48%左右。
所以，中国境内还是有效资产荒，社会财富配置的优选，还是股票市场。
因此，A股和港股都会受益于此。
从全球角度看，目前MSCI China未来12个月PE，相比标普500仍然有明显折价。
所以，一旦后续美债长端利率像我们刚才讲的那样先上后下，中国股市的配置吸引力可能会持续提升。
再细分看，无论是保险资金的配置需求，人民币升值带来的海外资金配置需求，还是汇金、外汇资金等“有形之手”的股票配置比例，都让我们对未来几个季度中国股市的资金面保持相对正面的判断。
还有一个新的变化值得关注。
长期我们要坚定走中国特色金融发展之路。从中短期看，要看到中国资金面，或者说政策层面的一些变化。
大家一定要高度关注这个变化：深化资本市场投融资综合改革。
7月30日政治局会议通稿里的新表述：高度重视深化资本市场投融资综合改革，提升资本市场韧性和信心。
一方面，中短期的实际诉求，是培育新质生产力，提升股市的“含科量”。无论A股还是港股，都是有这样的目标趋势。
另一方面，资本市场的政治性、人民性、功能性，中期要在提升韧性和信心的前提下帮助“化债”。可以参考2000-2001年为国企脱贫解困服务的牛市逻辑。
现在证监会已经把再融资、并购重组、REITs、资产证券化、PE/VC退出、中长期资金入市，放在同一个改革框架里。
7月份又推出了储架发行等再融资改革，提高上市公司股权融资的便利性。
我们有理由相信，下一阶段，在未来一年左右AI牛市的“秋天”里，无论A股还是港股，都会越来越和中国新质生产力的发展相互赋能。
科技类IPO，无论A股还是港股，都会是一个主导者。
从二级市场角度看，无论A股还是港股，整个科技行业的权重还会持续提升，这将成为新时代的新常态。
再从估值角度看，A股和港股坦率说，跟三年前相比已经提升了不少，已经不是绝对低估，而只是合理偏低，这已经不是上涨的理由。
未来几个季度，中国股市也将处在AI牛市的“秋天”，上涨的理由应该是等待业绩兑现。
业绩兑现有两种方式：一种是内生式兑现；另一种是外延式增长。
内生式兑现，无论是AI应用，还是中国缺啥补啥、被卡脖子的高科技领域，以及我们能卡别人脖子的优势产业的优势龙头，景气将保持，盈利向上有弹性。
除此之外，在经济整体只是稳中求进的大格局下，“非科技”领域的千行百业，业绩改善的弹性要多关注外延式增长。
下阶段要聚焦并购重组、资产注入，关注政府的一些招标，或者企事业单位的一些订单驱动，也可能很快改善“非科技”公司甚至“老登们”的利润表。
在稳中求进、固本培元的大环境下，中国上市公司要取得超预期的业绩弹性，借鉴2000-2001年，未来一年重点要关注并购重组、资产注入和资产证券化。
特别是港股里面，价值股很多，本身很便宜，各种利空也差不多price in了。
这些现金流较好的价值股，可以通过资产注入，或者通过资产重组，去收购一些境内、境外的AI科技资产，就会带来业绩弹性，这其实类似可转债的投资思路。
我们做了类比研究，把未来几个季度类比2000年到2001年6月这一段牛市。
2000年一季度互联网泡沫已经破了以后，为什么A股还能延续一年左右的牛市？
那轮牛市，表面是互联网牛市，其实和上世纪90年代后期国企脱贫解困相关。
当时的核心矛盾是1997年至2000年，国企大面积亏损、高杠杆，并进一步形成银行体系不良资产。
那一轮国企改革，本质上是一套完整的资产负债表重组。
资产端，是兼并重组、资产置换、股份制改造和股权转让，推动国有资产向更有效率的企业和上市平台集中。
1999年十五届四中全会提出，从战略上调整国有经济布局，推进国企战略性改组，坚持有进有退、有所为有所不为。同年《政府工作报告》也提出，通过联合、兼并、改组，形成有竞争能力的企业集团。
到2001年，证监会又发布《上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》，对上市公司重大资产购买、出售、置换行为作出规范，要求有利于上市公司可持续发展和全体股东利益。
负债端，是成立四大AMC承接和处置国有银行不良资产，并大规模实施债转股。
2000年《金融资产管理公司条例》明确，金融资产管理公司可以开展“债权转股权，并对企业阶段性持股”。
到2000年12月，580家企业实施债转股，金额4050亿元，相关企业资产负债率可以从70%以上降至50%以下。
治理端，通过债转股和股权重组，同时推动现代企业制度、法人治理和经营机制改革。
2002年《上市公司收购管理办法》进一步规定，收购人可以通过协议收购、要约收购，或者证券交易所集中竞价交易方式取得上市公司控制权，促进证券市场资源优化配置。
最终，1997年底6599户国有大中型亏损企业，到2000年底已经有66.5%摆脱困境，到2001年国企脱贫解困取得成功、中国成功加入WTO，牛市结束。
今天的宏观形势和股市体量跟当年大不相同，但是化解债务的底层逻辑有相似之处，只是当年要解决的是国企债务问题，现在是化解地方政府的债务问题。
借鉴历史，战略性并购重组、资产置换和注入、债转股，以及股权和控制权重组，这些都可以为未来一年的中国股票行情提供驱动力。
进而，让地方政府新的发展思路得到回报，实现资本市场和地方财政的良性循环。
地方政府新的发展思路，就是合肥模式。
地方政府新的发展思路，就是更加重视股权财政，并通过资本市场改善资产负债表，实现地方经济的创新驱动、高质量发展。
具体而言：2028年之前，地方政府相关的PE、产投、母基金、创投等机构，通过资本市场，把2021年到2023年低位拿到的大量科技股权，
借助这一轮AI牛市，通过资本市场投融资综合改革，实现场外资产IPO或资产注入，得到盘活、得到价值重估，从而，快速改善地方政府资产负债表。
这个外延式增长的机会，要信就早信，要洞察资本市场服务实体经济的新趋势。
中国有句古话，叫“将欲取之，必先予之”，在地方政府相关的资产证券化过程中，政策利多将持续配合，智能经济和“六张网”相关订单也有望持续超预期。
未来几个季度里，AI牛市延续过程中，大概率不只是全球AI周期下半场带来的内生增长弹性，更要多多关注中国股市投融资改革带来的外延式增长动能。
拥抱一个新逻辑、两条主线：TMT分化，非科技扩散
最后，投资策略和配置建议，我们认为要拥抱一个新逻辑、两条主线。
一个新逻辑，就是AI牛市进入后期，在AI牛市的秋天里，一定会姹紫嫣红，AI应用的机会将涌现出来，
不仅要关注原来的科技主线，也要关注“非科技”主线。
AI牛市“秋天”的新逻辑，就是应用为主导。
两条主线：一条是TMT，关键词是分化；另一条是非科技主线，关键词是扩散，也就是老树开新花。
TMT的分化，主要从半导体、存储、光通信这些科技硬件向AI应用展开。
科技硬件领域要重点关注中国要“补短板”的地方，以及中国在海外有绝对优势的领域。
比如，算力、半导体特别是设备和制造方面，重点是国产链。
先进制程进入全新阶段，成熟制程则是国产替代的主战场。代工环节有“量满价升”的逻辑，AI扩产与本土存储扩产，也会继续支撑设备市场创新高。
从策略角度，科技硬件过度拥挤的地方、人多的地方，还是少去为妙。
光通信方面，基本面依然强劲，AI算力需求仍然延续高景气，1.6T加速放量，2026到2027年是盈利兑现期，但中期受美国政策和产业竞争格局变化冲击。
光通信不是没有机会，但不能一股脑、无差别买，首先，要看真正有壁垒、有业绩、有供需优势的少数公司，其次，要重视筹码结构，港股和美股的相对更好。
存储方面，AI需求托底景气高位，存储价格涨幅将可能收敛，更接近高位平台放缓，虽然不是马上进入周期反转下行，但市场可能提前调整对存储股票的估值。
我们相信，亚太股市的光模块和存储相关股票，今年二季度在过度拥挤交易、杠杠交易和量化交易的驱动下，其中70%的股票，可能已经在今年6月底、7月初见大顶了，剩下30%股票后续依靠业绩驱动、应用扩张，也许能创新高。
基于中期逻辑，AI科技硬件行情将缩圈，应用行情将扩圈，看好产业格局确定、科技含量更高、竞争壁垒更强，同时，筹码和资金匹配度更好的AI科技股。
非科技主线，则是沿着“AI+”向非AI科技方向扩散。
非科技领域的优质资产“老树开新花”，从内生式成长和外延式成长两个维度，促使这些“类可转债”资产的价值重估。
随着AI应用扩散，受益于AI的领域将优先扩散到医药，特别是创新药；
进而，随着中美“人工智能+”的进展，AI行情有望扩散到出海链，特别是大模型和Token出海、以及电力设备、机器人及高端装备、化工新材料等先进制造；
同时，精选中国内需相关领域的“AI+”机会，特别是资源、能源、金融、军工相关的AI应用；
以“固收+”配置的思路，提前布局现金流健康的地方国企，后续“人工智能+”相关的资产注入和并购重组有望创造潜在的超预期机会。
最后，为了给AI产业和AI牛市“续命”，压制美债利率的努力，最终将提升黄金、数字资产或金融科技的配置价值。
稍微展开介绍一下重点看好的行业方向，
生物医药领域，我们关注CXO、创新药产业链，以及创新技术平台。
根据我们海通国际医药团队的观点，CXO板块外需强劲、全球竞争优势突出。以龙头为代表的CXO公司业绩表现仍然优异，估值也有性价比。
创新药产业链的逻辑，是外需强劲，对外授权进入收获期。
Biopharma板块在2026到2027年有望迎来内生盈利拐点，全球竞争力品种进入海外商业化兑现期。
创新技术平台方面，AI制药龙头陆续登陆港股，2026年是平台价值验证的关键年份。
这类公司不是简单看单一管线，而是“平台估值+管线期权”双轮驱动，也会成为港股比较稀缺的主题性板块。
先进制造里面，包括商业航天、机器人，也可以寻找阿尔法。
淘配网官网商业航天是需求爆发，下游应用快速增长，通信卫星爆发，算力卫星接力。
上游瓶颈在火箭发射端。国内外产业技术持续突破，发射密度不断提高，下半年中美还有多款新型中大型运力火箭首飞或回收验证。
前期调整已经大幅释放风险，下一轮行情的触发点，可能来自可验证的技术里程碑，或者板块龙头标的上市。
机器人则是量产伊始，场景验证定胜负。
短期会处在高频催化和估值消化的博弈阶段。
一方面，人形机器人量产节奏明显提速；另一方面，当前市场已经较充分计价出货和放量预期，单纯依靠指引上修，很难支撑估值持续扩张。
未来超额收益的核心，是场景验证，也就是商业化闭环能不能在真实应用场景中实现内生突破。
能源科技，是这次AI牛市后期以及后AI时代，值得重点关注的方向。
其发展逻辑正在从发电侧结构优化，转向AI带动的需求侧格局重构。
过去看能源，更多看发电侧能源结构调整，AI大规模建设让用电侧需求成为新的核心矛盾。
能源既是AI发展的基础，也成为AI大规模建设的瓶颈。
AI对能源形式的稳定性提出更高要求，高可靠性的发电设备、电网设备，都可能出现长期供给紧张。
此外，传统IDC的电源架构已经比较成熟，但是AIDC具有高功率、高耗能、高波动的特点，电源架构、电力元器件的创新升级势在必行。还有储能。
消费领域，主业仍只有跌出来的反弹机会、类债配置机会，关注地方国企并购重组AI资产的外延式增长机会。
7月下旬以来，港股消费高频数据边际改善，支持估值修复和股价上行，中期叙事还没有扭转。
我们要慢慢为后AI时代做准备，消费股票真正的转机，也许不是AI赋能，而是等到AI泡沫破灭，就像2002-2007年一样，套用电影“让子弹飞”的台词，消费对AI应该说的是，“没有你，对我很重要”。
传统“老登”里面，要关注老树开新花，关注行业竞争格局的变化和逻辑的变化。
我们最关注的老登资产是安全资产，首先是资源，即黄金、铜、稀土、战略小金属。
最近美债收益率上升，黄金依然在上涨，这说明黄金的定价逻辑正在转变。
过去，黄金更多按照短期资金机会成本定价，核心变量是美债实际利率。
这一轮，美债收益率上升的背后，不只是美联储利率政策，更是美国财政赤字扩张和美债超量发行。
当美债不再被市场完全视为无风险资产时，黄金作为终极货币等价物和主权信用货币的替代者，就会被持续、战略性地重新定价。
全球央行去美元化趋势和结构性买盘，对黄金构成中长期支撑。2022年8月以来，新兴国家持续增持黄金储备，推动金价趋势上行。
与此同时，美国市场对AI泡沫的担忧，也挤压了国债吸引力，使一部分投资者转向黄金。
黄金定价的主导逻辑，已经从传统的短期资金机会成本，切换到长期主权信用风险与全球资产配置重构。
因此，我们认为，今年黄金依然有机会到5000美元/盎司。从战略性角度看，2027年、2028年，黄金仍有较大空间。
其次，未来1、2年从全球范围内看好的老登资产，是军工领域相关的科技资产。
一方面是大国博弈的受益方向，另一方面是AI对军工的赋能。
最后，是金融科技。
一方面，传统金融被AI赋能，最核心的还是券商，含AI量比较强。
另外，随着中资跨境互联网券商监管规则趋于清晰化，中国券商的第二增长曲线的重心加速转向海外。头部企业从用户规模、客户AUM两个维度深耕香港、新加坡等市场，出海全球化扩张已经成为中长期增长曲线。
另一方面，金融科技、数字资产也将明显受益于全球金融秩序重构，和黄金逻辑有一定相似性。
所以，总结下来，这一次“播种秋天”，我们要留一半清醒，留一半醉，珍惜牛市的秋天。
不能因为冬天最终会来，就放弃收获秋天的丰收。
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